美护行业数据：整体处于低位盘整阶段，与消费大环境匹配

国内化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，24年1-8月份，限额以上单位化妆品社零实现销售额2186亿元，同比下滑2.5%，行业整体处于低位盘整阶段，延续了自23年的弱复苏态势。我们认为，化妆品行业整体今年以来的表现符合国内消费大环境的趋势，在当前消费力相对不振，进一步的市场扩容缺乏需求端的配合；而同时前几年的新媒体电商红利的释放，一定程度上也透支了品类渗透率进一步提升的空间，未来行业低速增长将成为常态化。但同时我们也看到行业分化也极为明显，其中部分国货头部企业仍取得了远超市场水平的增长。

美护板块中报梳理：营收端，行业整体稳健，分化仍为主要特征

但行业弱beta下却有着强alpha的体现，从上市板块的品牌企业表现来看，美护板块上半年业绩稳健增长，收入端增长8.6%，但呈现Q1高增Q2放缓的迹象，我们认为主要系平台流量从大促向日销倾斜过程中带来的季节性变化。  同时板块内公司分化加剧，如下图所示，上市美妆品牌方企业整体营收增长的中位数约在18%，其中上美股份依托抖音电商渠道的快速放量以及适应下沉市场的套装产品组合实现114%的快速增长；巨子生物则得益于旗下可复美品牌在重组胶原蛋白产品红利释放下快速爆发，增长56%；而珀莱雅则依托主品牌大单品的迭代推新以及新品牌的快速增长实现高基数下的38%高增长。而具体来看，上述三个品牌的高速增长其实代表了当前美妆品牌突围的三个基本方向：1）通过抓住渠道平台变迁中的新平台红利机会；2）通过产品品类的差异化布局突围；3）品牌势能驱动下的增长持久力，以及多品牌复制迭代助力。

板块中报梳理：盈利端，平台运营难度加大考验企业运营能力

同时从盈利角度来看，美容护理板块上半年盈利表现有所波动，上半年整体增长11.5%，但也呈现Q1高增但Q2明显放缓的情况，其中Q2板块业绩增速基本持平。今年二季度的传统电商旺季由于大促周期节奏的紊乱以及平台竞争分流力度加大，对品牌方运营要求难度更高，因此部分公司费用投放效率有所降低。从实际情况来看，多数公司今年上半年毛销差（毛利率-销售费用率）存在一定压力。我们认为，去年以来电商平台流量竞争力度加大，且纷纷推进低价策略，包括仅退款政策等充分让利消费者的举措，一定程度上对品牌方的经营带来了更大的压力，同时新兴的兴趣电商平台虽然带来的新的增长方向，但运营难度和费用压力均较传统货架电商更大，也对企业的精细化管理和运营提出了更高的要求。未来具备较强的灵活组织应变能力和多元化平台布局能力的企业将具备更强的抗压能力。

国际品牌：国际巨头同样出现分化，中国区市场普遍承压

国际品牌整体业绩同样出现分化，整体Q2增速不一：其中欧莱雅集团二季度销售额约108.8亿欧元，同比增长6.7%，净利润增长8.8%。雅诗兰黛24年财年第四季度（即24Q2）有机销售额加速增长8%，较上半年财年进一步恢复，但利润表现继续承压；而资生堂第二季度净销售额下跌4%至2497亿日元，较上一季度的3%增长进一步承压，同时营业利润亏损27.28亿日元。 中国区市场普遍成为各大国际品牌的业绩拖累项。虽然各大国际美妆集团在全球市场表现有喜有忧，但在中国市场基本上均出现了明显下行的趋势：如欧莱雅中国区Q2依旧承压，下滑4%，雅诗兰黛受中国整体高端美妆市场持续疲软的影响，24财年亚太地区净销售额为48.88亿美元（约合人民币349.1亿元），下降3%；资生堂上半年在中国市场的销售额为1316.71亿日元，同比微增0.8%；核心营业利润为49亿日元，同比下滑10％，门店销售额下降10％－15％。

国际品牌：多因素影响下中国区市场普遍承压

我认为国际品牌24年度在中国表现承压的主要原因总结包括： 1）品牌端来看，多数国际美妆品牌定位中高端，去年以来受到国内消费力承压影响较为明显：如欧莱雅集团上半年旗下高档化妆品部同比增长2.3%,在四大业务部门中增速垫底，但中低端品牌为主的大众化妆品部销售额同比增长8.9%，上半年销售额最高的部门。2）渠道端来看，免税店等过去几年高增长渠道，去年开始受到出境分流以及消费承压等多因素影响，普遍成为拖累项。包括欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂等品牌均在财报中提及了旅游零售渠道对其今年业绩的影响。 3）部分国际舆论事件对品牌销售影响也较为明显。如去年日本核废水排污事件后，由于国内消费者的不信任，资生堂为代表的日资品牌的销售在此后受到了较大冲击。

行业弱beta的实质以及“口红效应”是否失效

“口红效应”一词指的是，口红作为一种廉价的非必需品，在经济不景气的情况下，仍然能够受到消费者的青睐，这主要是因为人们在面对经济压力时，会寻找一些可控事物来安慰自己，通过购买小奢侈品如口红，可以在一定程度上满足心理上的需求，减轻压力。这一现象在美国和日本的经济衰退期均有体现：美国作为最早体现这一效应的国家，最早在20世纪30年代美国经济大萧条时期，当时尽管整体消费水平下降，但口红的销量却逆势上升。而日本在经济增长停滞时期的“失去的二十年”里，化妆品增长一直处于稳定向好的态势。 从过往口红效应产生的国家背景来看：首先，主要出现在成熟消费市场，居民消费理念较为成熟，消费不仅仅只是满足日常实用需求，也是彰显居民自我或是社交的手段。其次，这些市场经历过社会经济的快速爆发式增长后的降速，居民层面收入水平出现停滞甚至下行压力，影响了远期财富成长的预期，并进而影响当期消费支出的预算，这些特征与我国当前的消费市场特征均较为匹配。但是自23年国内消费呈现明显性价比特征的过程中，化妆品行业的增速却一路放缓。

国货崛起将是未来国内化妆品市场的主要叙事

如前文所述，当前在美妆板块国货替代的趋势已经极为明确。根据青眼发布的《2023年中国化妆品年鉴》数据显示，去年国内美妆市场规模达到7972亿元，同比增长5.2%。其中值得关注的是，国货美妆的年度销售额同比增长9.96%，市场份额达到50.4%，首次超过外资品牌。 我们认为，未来一段时间内，国货替代仍将是国内化妆品市场发展的主要叙述，也将支撑相关上市企业业绩的持续发展。短期来看，与头部国货品牌价位段最为接近的日韩品牌，有望成为短期主要的份额转移来源，特别是在舆情事件持续发酵的背景下。而长期来看，随着国货品牌的品牌力持续提升，并在中高端价位段布局的有所斩获，未来也将进一步对欧美品牌形成强有力竞争。

国货崛起的核心推动来源

天时：改革开放以来，经济规模持续扩大，中国居民的财富总量和可支配收入水平持续增长，也为国产品牌经营端创造了优良的基础设施。同时在当前经济换挡期之时，国民消费趋于理性，本土产品的性价比优势也被进一步体现。  地利：渠道端，本土销售渠道的快速变迁，弱化了外牌销售壁垒。制造端，本土产业链在大部分消费品中已经具备了完整的闭环能力。不仅具备基础生产能力，且部分产业具备了差异化的技术研发能力，已经出现很多新原料新技术由国货主导。 人和：年轻消费者成为国货品牌的消费主力，文化自信叠加爱国情绪高涨。由于年轻消费者（尤其是95后、00后）成长于国家综合国力日渐强盛的时期，具有与生俱来的民族自豪感。同时当前在贸易摩擦、国家经济内循环的背景下，部分国内外相关舆论事件的催化，促使国产品牌获得了前所未有的关注度。

此前新消费国货的教训：新时期下国货崛起也需围绕质价比思维

固然当下的历史背景与产业变化，为国货崛起提供了很好的土壤，但对于国货品牌来说，打铁还需自身硬，想要持续保持“长红”，最终仍要回到产品逻辑上。随着消费环境的变迁，我们也看到前期部分新消费国货品牌的消费叙事模板已经不一定再奏效：1）首先，当前的降本增效的大趋势下，平台及品牌端的各类费用投入在减少，背后的资本也在逐步退潮，投入的缺失一定程度上压制了新需求的创造、挖掘和推广，也打破了上述的消费主义循环。2）其次，社会环境的变化令消费者不再对消费升级时期下的高溢价品牌叙事全盘买单。近期所产生的“雪糕刺客”到“花西币”事件表明，成也流量败也流量，如未及时对品牌声誉资产的维护，后期一旦出现品牌舆情事件后也极为容易出现口碑的反噬和崩塌。

紧扣质价比调整运营思路：围绕品质做加法，围绕价格做减法

基于上述判断我们认为国货品牌未来的发展重心应该在质价比的提升上，就新的消费环境趋势打造新的品牌叙事，缩减消费者对于品牌所提供产品或服务的“价格-价值”间的体验差。并从质价比的公式出发，围绕品质做加法，围绕价格做减法。 围绕品质做加法，用产品创造增量：围绕消费者的需求提升产品价值，或是提升产品实用价值，更有效解决消费实际需求痛点；或是夯实品牌的情绪价值、社交价值等，满足当前经济疗愈期，消费者以低成本方式获得社交情感和安全健康需求。围绕价格做减法，实现效率优化：并不是追求价格战，而是通过从生产到销售的全链路流通革命，打造适应中低消费层的成本结构模型，削减没有附加值的流通价差。

现代化的管理组织是维护国货长久发展重要基础

去年以来国货美妆企业管理层变动较大，我们认为未来搭建一个匹配企业核心战略的现代化自驱型的组织，是能够灵活适应新形势变化，并实现品牌长久运营的基础。总结来看，我们认为一个优异企业组织至少应具备以下几个特征： 1）适应企业发展的组织架构迭代。企业的组织架构不应是一成不变的，要适应企业自身发展以及外部变化而有相应的调整。我们往往看到一个品牌在创立初期发展十分迅猛，源于业务早期管理线路单一对应的执行力也较强，但业务做大越发复杂之后，反而面对市场的变化出现船大难掉头的现象，一定程度就是因为组织管理没有跟上自身发展和时代的变化。  2）合理的考核和激励机制。搭建合理且市场化的考核及激励机制有助于稳定并吸引人才，从而保证企业长期发展步调的一致性。现实中我们看到企业虽然前台人员个体能力很强，但因为组织不合理的考核分配机制，带来各部门的利益不一致，导致出现效率低下的情况。而合理的激励机制有助于最大程度激发全员的经营活力，稳定现有人才并吸引外部人才。3）联动所有前台部门的中台机制。在具体经营中，我们往往也会看到优秀企业的某个核心人物的离职，会导致品牌原有的战略难以持续推进，体现出高管个体对企业整体的影响较大，这时候需要企业需要搭建一套较高体系化和数字化程度的架构从而减小对于个体的依赖。

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